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敌意收购需要规则而不是讨伐

归档日期:12-12       文本归类:假顺敌意      文章编辑:爱尚语录

  敌意收购是资本市场上的一种收购模式,其本身没有负面含义。华尔街用“野蛮人”来指代敌意收购者,只是一种行话,没有贬义。

  敌意收购交易中涉及到各方面利益,需要建立起有效的法律机制,当纠纷发生的时候,允许当事人通过法律手段维护自己的利益,促进好的并购,遏制坏的并购。

  我国资本市场上发生的敌意收购,本来应该成为宝贵的案例资源,但是,因为缺乏法治的保障,当事人没有诉诸司法或监管,而是在口水仗中迷失,未对敌意收购形成合理共识,也耽误了这种交易模式在我国资本市场上发挥应有的积极作用。

  回顾2016年我国资本市场上发生的敌意收购交易,法律、法规基本上没有发挥有效的监管作用。在法治的缺失下,众多收购交易草草地谢幕。为了建立公平、公正且有效率的并购秩序,当务之急是为并购交易建立有效的诉讼机制。

  2016年的资本市场不断地被险资举牌“刷屏”,敌意收购成为2016年资本市场上的重头戏。但是,令人遗憾的是,本来是资本市场上的一种正常的交易模式,敌意收购却因为法治的缺失在我国资本市场遭遇各种有意或无意的曲解和滥用。

  从宝万之争中目标公司管理层连续打出悲情牌,到各种保护实体产业和企业家精神的呼吁,到监管部门公开表达对敌意收购者的不满,再到前海人寿在各种道德压力下公开声明不再增持格力并择机退出,我们只见到资本市场对敌意收购的道德审判和挞伐,却少见对这种资本市场普通交易模式的法律和经济角度的理性分析和规则建构。

  我国资本市场上一提到敌意收购就想到野蛮人,有人甚至故意把敌意收购说成“恶意收购”,以突出其“不道德”的地位,并据此对敌意收购者展开舆论攻击。

  收购是公司之间以资产、营业或者股权为标的而进行的交易。如果A公司看中了B公司的资产或者营业,认为这块资产或者营业能为自己带来利润,A公司可以直接购买对方的资产或者营业,还可以购买对方的股权。很多情况下,B公司的董事会出于各种原因,不愿意接受A公司董事会的收购提议。此时,A公司不得不绕过B公司的董事会,通过其他方式强行收购。此时,相对于B公司董事会或部分股东(尤其是控股股东)来说,收购是不友好的,所以被称为敌意收购(hostile merger or takeover)。在我国,为了渲染道德效果,敌意收购经常被翻译成“恶意收购”。

  敌意收购只是资本市场上的一种收购模式,其本身没有负面含义。华尔街用“野蛮人”来指代敌意收购者,但是这只是一种行话,没有贬义。

  实际上,好的敌意收购在资本市场上发挥着重要的治理作用。大量的实证研究证明,好的敌意收购有助于改善资本市场上的公司治理,促进资本市场上资源的优化配置,提高资本市场的效率。

  在资本市场上,如果某个上市公司的治理水平低下,作为公司的控制权人的管理层做出各种损害公司利益的行为(shirk),使得公司的经营业绩下滑,股价下跌,市值缩水。这时候,如果公司股权分散,或者公司的管理层本身就是公司的大股东派出的,公司的公众股东基于各种原因很难有效地应对公司管理层的不称职。此时,资本市场上那些聪明的嗅觉敏锐的敌意收购者会通过敌意收购取得目标公司的控制权,解雇不称职的经理,改善公司的治理水平,提升公司的价值,并从中受益。因为敌意收购被赋予这种改变控制权的功能,所以,并购市场经常被称为“公司控制权市场(market for corporate control)”。而且,在公司治理理论上,敌意收购是资本市场上的一种有效的外部治理机制。

  但是,坏的敌意收购给资本市场带来的损失也是惊人的。比如,因为收购需要大量的融资,收购方收购之后可能通过裁员节约资金,以此偿还收购中的融资。如果收购方采取这种策略,收购对被收购公司的很多雇员当然是一种伤害。同理,收购后裁员也损害了社区的利益。对目标公司可能产生更大伤害的是杠杆收购。在杠杆收购中,收购方往往以目标公司的资产作抵押进行收购融资。收购完成后,收购方可能会出售目标公司的部分财产用来支付收购融资。这种收购模式中损失最大的往往是债权人的利益。

  美国资本市场从1979年到1989年共发生了2000多起杠杆收购交易,交易总额超过2500亿美元。在这些杠杆收购中,既有成功的案例,也有众多的被收购公司因此倒闭清算,给资本市场留下一片狼藉,给债权人、公众股东和雇员带来无尽的痛苦和创伤。

  并购作为一种公司之间的交易,涉及到众多利益相关者的权益,而且这些权益之间往往存在着冲突,很难用一种所谓的道德标准去衡量并购的好坏。敌意收购更是如此。比如,如果目标公司的资产和营业都具有很好的资质和潜力,但是,管理层不称职,此时敌意收购如果成功,对目标公司的公众股东、雇员都有好处,但是,对管理层却是噩梦。因为收购完成之后,管理层一般会被解聘。反之,如果敌意收购者以改变目标公司的生产和经营为目的进行收购,此时,如果收购成功,可能对目标公司的大部分雇员都是噩梦,但是对收购者有好处。

  正因为在敌意收购交易中涉及到各种个人利益,这些个人利益有的可能与公司利益一致,有的可能不一致。所以,在敌意收购市场上需要建立起有效的法律机制,当纠纷发生的时候,允许当事人通过法律手段维护自己的利益,促进好的并购,遏制坏的并购。同时,通过法治的平台,不断地发现有效的规范并购的规则,推动并购市场的发展与完善。

  美国资本市场上规范敌意收购的制定法,包括联邦层面的威廉姆斯法案和各州层面的公司法;同时,各州法院通过判例法不断地补充、发展并完善制定法。这些由制定法和判例法组成的规则体系主要规范敌意收购中目标公司的董事会、股东以及收购方的股东等主要当事人的行为,在这些当事人的权益中寻求一种公平、有效率的平衡。

  威廉姆斯法案对敌意收购的规范主要集中在信息披露,而且主要是收购者的信息披露,信息披露的载体是收购者向美国证交会的备案材料。具体地,任何人直接或者间接收购依照美国联邦证券法注册的股权证券的5%以上,必须在10天之内向SEC备案,备案披露的信息包括:被收购的股权的持有人的基本信息、收购所用的资金来源或者其他对价、收购方的计划、收购的股权数量、与被收购证券有关的协议等。

  美国判例法对敌意收购的规范首先从敌意收购中目标公司董事会的权利与义务切入。其基本逻辑是这样的:因为收购方与目标公司的董事会谈不拢而实施敌意收购,那么,法律既要保护目标公司董事会正当的反收购权利,也要防止目标公司的董事会为了个人的私利而不适当地采取反收购措施,从而在收购方、目标公司董事会以及目标公司股东之间寻求利益平衡。围绕着这一目标,美国判例法建立起敌意收购中董事会的信托义务规则和商业判断规则。

  为了防止目标公司的董事会为了个人私利而滥用反收购措施,危害股东的利益,判例法也为股东提供了充分的救济手段。比如,股东有权以董事违反信托义务为由提起派生诉讼。在判例法中,收购方的正当权益也有救济渠道,比如,如果收购方认为目标公司的董事会为了个人的私利而使用不合理的反收购措施,就可以申请法院签发临时禁令,制约目标公司的董事会的不法行为。

  随着美国20世纪80年代敌意收购的发展,在判例法的基础上,很多州进一步修改公司法,完善对敌意收购的规范。比如,特拉华州1988年修改了公司法中的敌意收购条款。根据修改后的公司法,敌意收购方在获得目标公司15%的股权后,除非符合特殊情况,否则在三年内不能与目标公司从事任何“业务合并(business combination)”。希望通过这种方式防止敌意收购者破坏目标公司的营业。

  我们看到,在法治支撑下,美国敌意收购一直走在一个良性发展的轨道上:通过制定法确定基本规则,给敌意收购中的当事人以充分的诉权,然后,借助司法平台,在法院主持下当事人充分展开理性的辩论,既维护了敌意收购交易的基本秩序,又发展了规则,促进敌意收购的良性发展。这样,在法治的规范下,美国资本市场尽管发生过各种大大小小的敌意收购,但是并没有漫天的口水仗,也没有道德审判,大家都遵守规矩,共同推动交易的发展,并在发展中不断深化对敌意收购这种交易模式的理解和运用。

  应该说,2016年我国资本市场上发生的敌意收购本来应该成为宝贵的案例资源,但是,因为缺乏法治的保障,当事人没有诉诸司法(包括向监管部门寻求法律救济),而是在口水仗中迷失了规则,至今未对敌意收购形成共识,反而耽误了这种交易模式在我国资本市场上发挥应有的积极作用。

  假设我国资本市场在敌意收购方面法治健全,收购交易的各方当事人都遵守收购中的权利和义务,在遵守规则的基础上公开博弈,最后的结局会大不一样。

  在宝能在公开市场上收购万科股票的初期,万科董事会不仅没有积极地与收购方接触、沟通并谈判,通过尽职调查,了解收购方的意图,为万科争取最优的收购条件,反而公开表达对险资的敌对情绪(尤其是某位独立董事的行为),实际上已经严重违背了公司并购中董事的信托义务。当宝能已经成为万科的重要股东,而万科董事会为了对抗收购而寻找深圳地铁作为“白衣骑士”并长时间停牌的时候,宝能完全有资格以股东的身份对董事会的行为提出质疑,质疑其行为是否符合公司与股东的利益。为此,包括宝能在内的万科股东实际上都有权提起诉讼,在司法的平台上讨论董事会是否违背其信托义务。而且,万科公司原来的股东,尤其是中小股东,完全有资格针对万科董事会的以上行为提起诉讼,质疑其行为是否违反信托义务。

  当然,如果我国资本市场上早就建立起完备的司法诉讼机制,公司收购中的各方当事人都知晓各自在收购中的权利和义务,万科董事会完全可能积极地与宝能接触、谈判和博弈。如果这样,宝万之争的结局很可能是多赢。

  在前海人寿收购格力股票一案中,格力董事会完全可以要求收购方披露其收购计划。如果前海人寿纯粹是为了分享格力的成长带来的股价上升和股利分配而进行战略性财务收购,格力董事会也就没有必要反对收购;如果担心收购会破坏格力的公司政策和营业,格力既可以采取相应的反收购措施,也可以诉诸司法,以公司的基本利益可能面临威胁为由先请求暂停收购,同时借助司法的平台和收购方博弈,保护目标公司及其股东的利益。

  至于南玻收购案,则更是法治的缺失而导致的悲剧。如果南玻董事会已经知晓收购方的目的是破坏南玻的实体产业,把南玻作为金融平台的话,根据以上分析,南玻董事会完全可以诉诸司法,请求法院颁布禁令,禁止收购。当然,实际上,收购方也有义务在获得控制股权之前详细披露其收购资金来源、收购意图等信息。

  回顾2016年我国资本市场上发生的敌意收购交易,我们不难发现,包括《公司法》、《证券法》和《上市公司收购管理办法》在内的法律、法规基本上没有发挥有效的监管作用。在法治的缺失下,包括以上收购在内的众多收购交易在2016年草草地谢幕,没有给资本市场上并购规则的完善提供贡献。

  为了建立公平、公正且有效率的并购秩序,当务之急是为我国资本市场上的并购交易建立有效的诉讼机制。一方面,通过司法的力量维护并购交易中各方当事人的权益,充分发挥司法的作用,在判例中建立并发展规则;另一方面,通过司法的权威使得并购交易中的当事人对自己的行为建立稳定的预期,约束当事人在司法的阴影下积极开展谈判(bargain under the shadow of court),从而促进积极的并购交易,遏制消极的并购交易。

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